Справедливая оценка страховых обязательств: рыночно-согласованная встроенная стоимость MCEV

Математически показатель MCEV состоит из двух фундаментальных блоков: Свободного капитала (Free Surplus) и Стоимости действующего бизнеса (Value of In-Force business, VIF). Свободный капитал — это разница между рыночной стоимостью активов компании и суммой ее обязательств и Требуемого капитала (Required Capital). Требуемый капитал "заморожен" регулятором (например, по стандартам Solvency II) для обеспечения финансовой устойчивости, и акционеры не могут изъять его в виде дивидендов. Основная актуарная алхимия происходит при расчете Стоимости действующего бизнеса (VIF). VIF представляет собой дисконтированную текущую стоимость всех будущих чистых денежных потоков (премий, выплат, комиссионных и расходов на управление), которые сгенерируют уже заключенные на дату оценки договоры страхования, вплоть до их полного истечения (Run-off).

Главное отличие MCEV от традиционного EV заключается в методе дисконтирования этих потоков. В прошлом актуарии дисконтировали будущие потоки по так называемой "ставке дисконтирования с поправкой на риск" (Risk Discount Rate, RDR, например 8% или 10%), которая субъективно устанавливалась менеджментом. MCEV категорически запрещает этот субъективизм. Согласно принципу рыночной согласованности, дисконтирование всех базовых денежных потоков должно осуществляться строго по безрисковой кривой доходности (Risk-Free Yield Curve), извлекаемой из котировок государственных облигаций или процентных свопов (подобно мартингальному ценообразованию в опционах). Это гарантирует, что оценка обязательств компании полностью синхронизирована с текущими ценами на финансовых рынках и свободна от арбитража.

Однако использование безрисковой ставки требует точной количественной оценки встроенных опционов и финансовых гарантий (Time Value of Financial Options and Guarantees, TVOG). Если полис гарантирует клиенту минимальный доход при расторжении, эта гарантия оценивается с использованием стохастических генераторов экономических сценариев (ESG) в риск-нейтральной мере. Стоимость TVOG вычитается из VIF, математически наказывая страховую компанию за раздачу бесплатных опционов клиентам. Второй вычет — это Фрикционные издержки капитала (Frictional Costs of Required Capital, FCRC). Поскольку требуемый регулятором капитал заморожен в низкорисковых активах (облигациях) и облагается налогами, акционеры несут потери (упущенную выгоду и двойное налогообложение). FCRC рассчитывается как дисконтированная стоимость будущих налогов и инвестиционных потерь на этот заблокированный капитал.

Заключительным и самым сложным элементом вычета из VIF является Стоимость остаточных нехеджируемых рисков (Cost of Residual Non-Hedgeable Risks, CRNHR). Далеко не все риски можно застраховать или перепродать на финансовых рынках. Риск внезапного скачка смертности (пандемия), массовые расторжения полисов (Mass Lapses) и операционные риски (штрафы регуляторов) являются нехеджируемыми. Актуарии используют метод Стоимости капитала (Cost-of-Capital approach), проецируя Требование к капиталу по этим конкретным рискам в будущее, умножая на стоимость акционерного риска (обычно 6%) и дисконтируя результат. Итоговая формула MCEV = Свободный капитал + VIF - TVOG - FCRC - CRNHR представляет собой абсолютный апогей слияния актуарной демографии и финансовой инженерии. Публикация MCEV позволяет институциональным инвесторам сравнивать эффективность различных страховых концернов, выявлять скрытые дисбалансы и оценивать фундаментальную стоимость акций корпораций на глобальных биржах.